（本文作者周浩，國泰君安國際首席經濟學家）

“滯脹”疑雲開始籠罩美國經濟！近期一係列經濟數據不如人意後，亞特蘭大聯儲的GDPNow給出的最新經濟預測顯示，美國第一季度GDP可能會萎縮2.5%（環比折年率）。從GDPNow的分項來看，個人消費接近於零增長，居住投資則出現了顯著的負增長，政府支出也從此前大約2%以上的水平下滑至2%以下，而進口則出現了強勁的增長。由於進口增長意味著淨出口的負增長，因此進口猛增成為了經濟增長最大的拖累項。由於消費和政府支出都出現走軟，進口猛增在很大程度表明企業有意規避關稅政策來搶先增加進口，而如果未來需求沒有上行，那麽這些進口將需要更長的時間來消化。與此同時，馬斯克推行的削減政府開支的一係列計劃，也開始打擊市場對於財政刺激的預期，同時也壓製市場對於未來數月非農就業的預期。無論如何，市場的“再通脹”預期被嚴重打擊，盡管近期的多數通脹指標仍然顯示通脹預期仍處高位，但增長乏力下，“再通脹”被證偽的可能性在上升，同時，“滯脹”的可能性也在上升。

盡管市場開始擔憂美國出現“滯脹”，但債券收益率的快速下行，卻表明“再通脹交易”出現了快速的反向平倉。換言之，市場仍然在償還此前的“欠債”，還沒有心思去考慮經濟和交易的下一步。從期貨市場的定價來看，市場認為今年的降息會達到3次，而1個月前市場的定價僅為1次左右，很多分析人士甚至認為美聯儲不會降息。從GDPNow和10年美債的走勢來看，10年美債收益率存在進一步下行的可能，市場也會再度關注3月的議息會議，鮑威爾在本次會議上的聲明將顯得尤為重要。考慮到美股最近的動蕩，鮑威爾順水推舟表態偏鴿，並彌合與特朗普之間的關係，成為越來越可能的選項。而這也意味著債券市場在本月的議息會議前後仍然可能是市場最為青睞的避風港之一。

對於外匯市場而言，美債收益率大幅下行，但卻罕見地停滯在高位，這給了美債更大的想象空間。在此前的演繹中，美債和美元指數同向運行，這意味著美債跌、美元漲；或者美債漲、美元跌，從非美投資者的角度來看，美元和美債形成了天然的對衝。但現在的敘事卻變成了美債漲、美元也不弱，這對於非美投資者而言則顯得更有吸引力。

但美元和美債形成正向拉扯的交易，能否持續，仍然存在一定的疑問。從過去兩年來看，美元和美債收益率幾乎亦步亦趨，這似乎意味著美元最終仍然可能伴隨著收益率而出現貶值。但其中的一個變量，是美國財政狀況是否會出現重大的改善，如果財政赤字得到顯著控製，那麽美元是否會跟隨美債利率下行，則可能需要重新考量。但無論如何，市場先關注的，仍然是債市本身，從財政的角度而言，如果財政支出得到控製，那麽一方麵意味著經濟有下行壓力，另一方麵則意味著債券淨供給的減少，這對債市本身相對積極。但債市存在的潛在風險，是通脹是否會因為關稅而上行，因此債市的敘事可能不會特別流暢，尤其是長端債券。但倒過來而言，長端債券下行較為滯澀，反而會拉大期限利差，這似乎又預示著經濟預期有所改善。當然，最為完美的敘事方式，是財政赤字得到控製，通脹下行，美聯儲出現顯著降息空間，貨幣寬鬆最終推動美國經濟上行。坦率而言，這似乎也是距離我們最遠的可能。但想象力往往是市場最為缺乏的。

（本文僅代表作者個人觀點）